2017年全球宏观经济与投资市场展望

一、国际宏观经济

（一）美国经济保持温和增长态势，未来加息路径将非常平缓

2016年以来，美国经济继续保持温和复苏态势，经济改善的有利因素是居民消费保持较高热度，成为拉动GDP增长的第一引擎。但固定资产投资和库存投资较疲软，政府支出有所下降。投资不振体现出美国国内和全球需求疲软，以及企业盈利水平偏低。向前看，失业率下降、薪资水平持续改善以及较宽松的信用环境对消费支出形成支撑，库存投资增长存在反弹空间。我们预计，2017年美国经济将维持当前温和增长态势，经济增速或略高于2016年。

分行业看，制造业仍然是制约美国经济持续改善的重要因素。制造业占美国GDP的比重约为12%，占就业比重为8%，对服务业和金融市场也有较大影响。制造业增速自2015年初以来呈现下行态势，一是2015年以来包括中国在内的一些重要经济体增速明显放缓，全球需求总体疲软；二是美元自2014年下半年以来经历了一波升值过程，对出口有负面影响；三是2014年下半年至2016年初石油价格连续走低使得能源相关制造业投资受到冲击。2017年，预计美元偏强、外需疲软等因素仍难以明显改善，而美国政府采取的一系列促进制造业发展的政策难以立竿见影，制造业仍可能在一定程度上拖累美国经济复苏。

货币政策方面，美联储2016年一再推迟加息时间，主要是出于对后续经济复苏势头的担忧，英国脱欧等外部因素也产生了重要影响。由于美联储对美国长期经济增速的预测趋于下降，预计2017年美联储加息路径仍会比较平缓。

（二）欧元区货币政策宽松空间受限，政治格局更趋动荡

尽管经过多轮救助，欧元区政府债务总量以及债务/GDP比率仍在上升。受制于人口老龄化、刚性福利制度等因素，未来政府债务规模将继续扩张。但是，货币政策的边际效果已经减弱，欧元区经济增长和通胀水平越来越难以向上提升。在欧元区统一的货币机制下，每次新的宽松货币政策出台都是低债国向高债国妥协的结果，因此欧央行进一步宽松存在阻力。

由于产业竞争力不足，欧洲企业经营状况不佳，银行业坏账率上升，而负利率政策又使得银行业利润进一步受损。2015年意大利银行业不良贷款率达到17.97%，不良债务总额高达3600亿欧元，约占欧元区银行业不良债务的1/3。在银行业利润下降、坏账高企的情况下，商业银行倾向于收紧信贷，从而制约了货币宽松政策的实施效果；同时，在银行业风险加大的情况下，欧央行也难以进一步降低利率水平。

欧洲政坛的不稳定因素也在增加。希望依靠贸易保护主义保障自身利益、支持退欧、限制移民的呼声渐高，这与右翼民粹主义政党的主张相契合。2016年12月意大利修宪提案被否决，意大利可能提前迎来大选。2017年德、法等国也将举行大选。意大利最大的反对党五星运动党主张“反精英、反欧盟、反移民”，在地方选举中屡屡获胜。法国国民阵线领导人表示，如果当选将在六个月内推动法国公投，决定是否脱离欧盟。高调反对现行难民政策的德国新选择党的支持率也有走高的趋势。

（三）强刺激下日本经济持续低迷，日元升值损害出口竞争力

日本政府的债务负担是发达国家中最重的。根据IMF统计，2015年日本政府负债/GDP比率为248%。日本央行持有的国债占日本政府债务总额的比率高达31%，远高于美国的13.5%。2016年日本引入负利率并增强了资产购买计划，启动了28万亿日元财政刺激计划。即便在货币和财政政策双重刺激下，日本经济也并没有好转，2016年前两个季度GDP同比仅分别增长0.2%和0.8%，物价持续下滑。经过多年超常规宽松后，日本货币政策空间已非常有限，即使日本有能力再度扩大宽松，其效果也仅能维系债务循环，对实体经济帮助不大。

尽管日本央行继续实施宽松货币政策，但2016年以来日元却强势升值，与其套利货币属性有关。2016年以来，国际投资市场风险事件不断，年初金融市场波动、英国退欧公投以及美联储加息预期上升导致全球避险情绪升温，投资者纷纷撤回投资、兑换日元并偿还贷款，导致日元需求旺盛，日元持续升值，从而导致日本产品的国际竞争力进一步下降。如果升值状况延续，日本未来的出口态势则难言乐观。

二、国内宏观经济

（一）房地产小周期处于下行阶段，私人部门去杠杆，民间投资低迷，中国经济增速将进一步放缓

第一，房地产政策拐点确立，房地产小周期进入下行阶段。从人口结构和住宅存量看，中国房地产投资长期面临较大的下行压力。房地产开发投资增速在2010年见顶，在此后的两轮房地产小周期回升过程中，房地产投资和新开工面积增速回升的幅度逐步减弱；而当小周期层面处于下降过程时，房地产投资下滑的幅度会加大。

2016年“十一”期间21个城市发布楼市调控政策，多地重启限购限贷。此后，媒体透露11月初决策层再次要求控制好房价上涨态势，11月房价不得高于10月水平，如果再涨，直接对地方政府进行问责。11月28日上海、天津同时升级调控措施，提高首付比例并增加“认房又认贷”的条件。

随着房地产政策拐点确立，房地产小周期进入下行阶段。以2010年调控时期的变化作为参考，2009年12月“国四条”发布后，商品房销售面积增速由2009年11月53%的顶点回落至2010年的10.1%，房地产开发投资在销售增速见顶后7个月即2010年6月开始回落。如果按照2010年调控后商品房销售面积以及投资增速的月均回落幅度推算，2017年商品房销售面积增速将降至-10%左右；滞后销量变化6-9个月的投资或在2季度前后出现明显下滑，增速由当前6%左右降至-5%左右。

商品房销量下滑，以及中央控房价的鲜明态度，意味着中短期内房价进一步大幅上涨可能性较小。不过，房价出现大面积调整和大幅下跌的可能性也不大。历史上房价出现同比下降的时间段并不长，2005年以来累计仅有32个月房价同比下降；其中最大降幅为-6.3%（2015年4月），而最高涨幅达到15.3%（2010年4月）。从供给端看，土地购置面积已由2011年的4.4亿平方米下降至2015年的2.3亿平方米；从需求端看，当前利率水平仍处于较低水平，居民5年以上中长期贷款利率为4.9%，而2010年调控后五次加息，贷款利率最高达到7.05%。

第二，中国私人部门杠杆率已到达较高水平，接近于进入去杠杆过程。国际清算银行最新数据显示，截至2016年1季度末，中国总杠杆率（总负债／GDP）达到256%，仅比发达国家整体水平低4个百分点，比新兴市场国家整体杠杆率高69个百分点。其中，2012年以来我国私人部门杠杆率加速上升，由2011年底的149.1%上升至2016年1季度末的209.8%，这一水平已经超过美国和欧元区的峰值，并接近1990年的日本。

2016年以来企业信用风险加快暴露。企业债违约数量及金额均超过往年水平，违约者不乏央企和地方国企。根据社科院的测算，非金融企业中，国有企业债务余额占比已达到65%；IMF报告显示，截至2015年底，中国面临潜在风险的债务占到企业贷款总额的15.5%左右，所带来的潜在损失约占GDP的7%。

为了避免资产价格泡沫和信用风险进一步上升，2016年9月以后政府开始主动采取行动控制杠杆水平进一步上升。2016年“十一”前后发布的限购限贷政策，以及国务院发布的《关于积极稳妥降低企业杠杆率的意见》，旨在控制杠杆，前者针对居民，后者针对企业。在“去杠杆”过程中，企业倾向于削减资本支出和控制债务规模，进而导致企业投资下滑和总需求收缩。从主要经济体去杠杆的经验看，即使是较为成功的“去杠杆”，在初期也都经历了经济活动减弱、通缩压力上升的过程。

第三，民间投资将延续低迷走势。2016年民间投资增速快速下滑，既有对经济下行、前景不明的担忧，也有投融资体系不利于民间资本的制度性约束，短期内难以扭转。从政府大力推动的PPP模式看，截止到2016年2季度末，在财政部公布的已落地项目中，签约民企个数占社会资本主体的比重不足4成。当前，制造业和房地产仍是民间投资的重点领域，占比超过一半。2017年，房地产调控、去产能、去杠杆可能使民间投资低迷的态势延续。

总体上看，房地产小周期下行、去杠杆和民间投资低迷最终都将在三大需求上体现出来，2017年经济增速将进一步放缓。

投资方面，2017年房地产开发投资下行压力较大，制造业投资仍将低位徘徊，而财政收入放缓、地方政府偿债压力较大、PPP项目落地缓慢等原因使基建投资面临不确定性，固定资产投资增速将继续放缓。

消费方面，2017年消费增速小幅回落的可能性较大。一是居民收入增长持续放缓。2016年1-3季度，全国居民人均可支配收入同比增长6.3%，低于GDP增速，且比去年同期回落1.4个百分点。二是2015年下半年开始的汽车购置税优惠政策将于2016年年底到期，刺激政策形成的购车需求透支性释放，可能使2017年汽车销量下降。三是房产销量下滑将对家电、家具等产品的销售产生影响。

出口方面，当前全球贸易总量已经由2014年的19万亿美元缩减到了16万亿美元左右。在全球贸易萎缩、贸易保护抬头的背景下，中国出口增速提升空间有限，很难对经济形成较强的拉动力。

关于2017年GDP增速的预测，从乐观的角度看，假设2017年房地产投资增速为2015年1%的水平；同时政府加大经济托底力度，将基建投资和消费增速分别维持在当前20%和10%的水平，我们测算2017年GDP增速将在6.5%左右。

（二）中国可能重新面临通缩压力

2017年，随着总需求趋弱和大宗商品供给恢复，中国再通胀过程将趋于结束，通缩压力可能再度抬头。如果观察包含CPI、PPI和房价的广义物价水平，通缩压力将更为明显。

2017年CPI增速将重返“1”时代。从主要分项来看，猪肉价格将随生猪供给恢复逐步进入下行通道；房价涨幅回落意味着居住类价格将保持平稳；全球原油消费需求难有改善，且原油价格在到达页岩油成本区间后难以再大幅上涨，交通燃料等相关价格也将稳中有降。

2017年PPI增速有再度回落的压力。2016年大宗商品价格反弹发生的背景是2012-2015年工业品价格持续大幅下跌，以及2015年后供给收缩的加剧。但工业品产能依然充足，价格回升后供给的逐步恢复将制约价格进一步上涨。也就是说，供给收缩推动的价格上涨是周期性而非趋势性的。另外，美元指数震荡走强会对商品价格上涨形成阻力，而中国房地产产业链景气度下降也将削弱工业品需求。

（三）人民币依然面临较大的贬值压力

从中美两国基本面所处的位置来看，中国经济L型底部尚未探明，2017年经济增速或进一步放缓，而美国经济则保持温和复苏的势头；从货币政策看，美联储已结束量化宽松政策进入渐进加息周期，即使中国央行未进一步放松货币政策，中美利差仍有收窄压力，从而对人民币汇率产生压制。根据我们的测算，如果美联储加息25个基点，人民币实际汇率将在当前水平上贬值1.4%。如果2017年中国央行在基本面下行压力下进一步放松货币政策，那么汇率贬值压力将更大。

此外，受欧洲多国大选、英国脱欧谈判启动等事件影响，2017年外部环境依然存在较大变数，“黑天鹅”事件使得非美货币承压，助推美元指数上涨。在目前“美元+一篮子货币”定价法则下，当篮子中的非美元货币兑美元贬值时，由于需要保持篮子货币指数的相对稳定，人民币兑美元汇率就会被动拉低。

预计2017年人民币汇率将继续保持有序贬值的态势。虽然人民币贬值压力依然较大，但中国外汇储备相对充裕、外债结构安全，加上资本管制，人民币出现失控性贬值的可能性不大。

（四）宏观政策将继续在改革与增长之间寻求平衡；财政政策不足以完全对冲经济减速压力，衰退式宽松出现后货币政策可能跟随放松

2017年宏观政策较为合理的选择仍是继续在改革与增长之间寻求平衡：一方面继续推进以“三去一降一补”为主要内容的供给侧改革，并在国有企业改革、财税体制改革、户籍制度和土地制度改革、金融体制改革等重点领域争取突破和取得进展；另一方面继续通过总需求管理避免经济失速，为改革赢得时间和空间。

在主要发达国家流动性宽松已接近极限的背景下，让财政政策发挥更大作用成为各国共识。就中国而言，为了对冲房地产和制造业投资下滑带来的影响，通过积极财政政策维持基建投资高位运行、多渠道吸引民间投资逐渐进入实体依然是2017年“稳增长”的着力点。目前，中国政府杠杆率相对较低，通过发行国债等手段扩大赤字规模仍有空间，政策性银行专项债、PPP等准财政政策也在加快推进。然而，经济增长放缓时财政收入面临减税和增收困难的双重压力，即使赤字率上调，财政支出的扩张空间也面临约束。假设2017年财政收入保持当前6%的增速，即便名义GDP增长8%、实际赤字率提高到5%，财政支出增速也很难超过10%，这一水平与往年相比难言“积极”。此外，赋予众望的PPP项目落地仍较缓慢，短时间内效果或有限。截止到2016年8月底，财政部PPP综合信息平台项目库中已落地项目仅占26.8%。根据已有数据推算，假设PPP项目7成投向基础设施领域，项目周期平均5年左右，按照目前的项目落地节奏，对2017年基建投资的拉动作用不足5个百分点。

在财政支出扩张有限、政策效果面临不确定的情况下，当经济出现明显降温时，央行货币政策将面临较大的放松压力。同时，根据前文分析，2017年大概率出现的情况将是通胀压力有所减弱、房价涨幅回落以及人民币有序贬值，之前制约货币宽松空间的因素有所减弱。基本面下行和资金需求减弱将使2017年流动性环境出现衰退式宽松，不排除货币政策在此之后跟随放松的可能性。

三、国际国内投资市场

（一）美元或震荡走强，大宗商品难以大幅上涨，发达国家债券收益率有所回升，低利率对各国股市的支持效应分化

2016年，发达国家货币中，日元表现强劲，美元指数先抑后扬，脱欧事件对英镑和欧元造成较大冲击，巴西、俄罗斯等新兴市场国家货币扭转上年持续贬值趋势，获得大幅回升。向后看，较好的基本面和其他地区的风险因素将对美元形成支撑，而欧洲政经格局存在较大变数，使得该地区币值表现可能更为动荡。日本货币宽松效果和空间受限，全球避险情绪下日元升值压力短期内或难以消除。受美联储加息预期扰动，新兴市场货币在2017年可能阶段性承压。

持续宽松的货币环境和偶发性供给冲击对本轮大宗商品上涨提供了支撑。货币因素方面，美联储加息节奏缓慢，全球货币条件仍处于相对宽松的状态；供给因素方面，产油国供给减少对油价形成冲击，极端天气对农产品造成影响，中国的去产能也推升部分商品价格。往后看，虽然美元偏强或对商品价格形成压力，但供给方面，美国页岩油生产潜力仍有释放空间、工业金属产能过剩总体较为严重，需求方面，2017年中国经济将再度趋缓、印度等其他新兴市场国家短期内难以形成需求替代。因此，2017年大宗商品进一步大幅上涨可能性较小。

2017年，美联储加息和欧日央行货币政策趋于边际收紧的预期可能会对债市形成一定压制，发达国家债券收益率或阶段性回升；但长期看，在全球低增长与低通胀格局下，美国进一步加息的节奏将非常平缓，欧日央行更不可能大幅收紧货币政策，预计2017年发达国家债券收益率仍将保持在历史较低水平波动。

2016年，全球持续宽松的货币环境对各主要国家股市的估值效应表现分化，其中美国股市经过年初的调整后，重拾上升势头，欧洲、日本则维持2015年年中以来的低迷状态。相比发达国家，新兴市场股市表现更好。往后看，低利率对股市支持效应分化的情况仍将持续，发达国家中，低利率以及向好的基本面对美股的正向支撑力仍然存在，而欧、日疲弱的基本面或部分抵消低利率带来的估值支撑。

（二）中国债券收益率将出现新一轮大幅下降，信用利差会继续与无风险利率同向波动，不同行业、不同等级信用利差的分化仍将延续

从债务周期、经济增长和经济转型三个不同的角度出发，长期看中国利率仍是易下难上。一是中国正处在一轮去杠杆过程的开端，美国、欧元区和日本去杠杆初期利率都出现快速下降，然后维持较长时间的低位波动。二是从人口结构和制度改革层面看，中国在转型期的长期经济增速不太可能大幅高于日本、韩国5%左右的水平，中性利率水平仍有下行压力。三是中国经济转型和债务融资需求趋弱将增加利率下行压力。

随着经济减速、资金需求减弱，2017年中国将出现衰退式宽松，债券收益率将迎来新一轮大幅下降。在此过程中，尽管汇率可能带来阶段性扰动，但最终仍会服从基本面和利率的变化趋势。

从银行资产配置行为看，2017年银行“缺资产”的情况可能更加突出，债券配置需求将增加。2016年银行资产扩张主要依靠居民按揭贷款和债券，2017年房地产成交量和居民按揭贷款增长将趋于回落，去产能、去杠杆和地方债置换将继续抑制信贷需求，银行表内资产扩张更加需要依靠债券。

2017年信用风险将继续上升，但信用利差整体上会继续与无风险利率同向波动。在总需求趋弱、工业品价格存在止涨回落压力的背景下，企业偿债能力将趋于下降，其中传统周期性行业下降压力更大。不过，宏观信用风险上升不一定带动债券市场信用利差整体上升。一是“缺资产”环境下机构对信用债配置需求依然旺盛。目前以银行理财为代表的广义基金已成为信用债最主要的投资群体，持有信用债总量的半数以上。2017年银行理财规模很可能会继续增长，而原有的非标、定存等高息资产也将陆续到期。二是企业依然面临宽松的融资环境，弱周期和非产能过剩行业流动性指标可能继续改善。三是信用债到期量大幅减少，债务滚动和再融资压力减轻。2017年信用债到期量约3.6万亿元，比2016年大幅减少1.65万亿元。

（三）A股市场“大指数”较难向上发力，需重视把握结构性机会

2016年大部分时间里，A股市场处于大顶形成过后的整理过程中，周期性板块强于成长板块，绝大多数行业年初以来没有正收益。

从静态估值水平看，A股市场当前安全边际不够高。28个申万一级行业中23个行业的估值水平接近或高于2010年以来的平均水平。根据历史经验，在A股一轮大级别行情启动前，A股市场基本处于估值燃点极低、情绪极度悲观的状态，在盈利和预期回报率大体保持不变的情况下，估值的“半山腰”位置不支持A股在当前点位大幅向上突破区间波动上沿。

2016年，受低基数、地产热度提振需求以及工业品价格反弹影响，非金融上市公司盈利出现了改善迹象。随着2016年基数抬升、地产热度减退、供给侧收缩对价格的边际推动力量减弱，2017年盈利增速边际改善空间收窄，特别是传统周期性行业面临的下行压力较大。

低利率环境下利差收窄以及企业去杠杆背景下，银行资产质量或持续受压，债转股的实际推进方式和节奏仍有不确定性，对银行股未来一年乃至更长时间里的盈利变化不宜抱有过高期待。

盈利增速和利率方向是决定股价变化的两个关键变量。2017年，在整体盈利很难出现趋势性回升的情况下，A股市场向上发力的必要条件是货币宽松边际力度上升。考虑汇率、资产价格、房地产调控和企业去杠杆的政策协同性，货币政策空间再度打开仍然需要等待。

2017年，楼市资金是否会转向股市值得关注。从长周期看，股市和楼市之间共荣共衰关系占主导。从短周期上，2014年以来，股市和楼市之间的阶段性背离只是在货币条件宽松预期强化支撑下，不同类别风险资产间的配置轮动，从本质上讲，二者的驱动本源并无不同。在货币放松预期强化、A股整体估值吸引力再度出现以前，楼市趋冷不必然带来资金向股市的流动。相反，地产景气度下降拖累盈利预期反而可能使大蓝筹的相对走势由强转弱。A股中的“大指数”受周期性行业的影响较大，而后者与宏观经济预期变化的关系较为紧密，楼市趋冷带来的基本面压力对指数产生压制。

总体上，2017年A股“大指数”较难向上发力，即便在货币宽松条件具备时出现一波反弹，对行情的持续性和高度也需要谨慎看待。

伴随经济结构调整，中高端工业和现代服务业在A股市场中的占比逐步提升，传统周期性行业占比不断下降，而前者的定价更多受到个体特征而非市场整体风险预期波动的影响。因此，市场分化带来的结构性机会仍值得重视。

具体到2017年，A股市场的掘金机会可从两个方向把握。一是受政策扶持、符合产业转型方向的高端制造业以及新型消费领域获得相对收益的概率较高。二是受周期波动影响小、盈利变化相对稳定的行业，如公用事业、机场、高速公路、医药以及必选消费品领域。特别是在利率再下台阶的过程中，这些行业中股息收益率较高、具有债权投资属性的个股容易成为受追捧的对象。